巴菲特致股东的信年度
致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：
伯尔希克·哈撒韦公司年的净资产为亿美元，公司A类和B类股票的每股账面价值增长6.4%。在过去的51年时间里（即现有管理层接手公司开始），公司股票的每股账面价值从19美元增加至美元，年复合增长率为19.2%。
在我们接手伯克希尔的前几十年，伯克希尔·哈撒韦公司的账面价值与企业内在商业价值大致相等，后者也是真正重要的东西。这两个数据存在相似之处是因为我们的大多数资产部署在有价证券，我们需要定期重新评估市场的报价（如果出售股票会有更少的税收）。按照华尔街的说法，我们的大部分资产是“按市价计算的”。
然而，到了年代早期，我们的重点已经转向企业的完全所有权，即减少了资产负债表数据的相关性。因为适用于控制公司的会计准则不同于评估公司有价证券的准则，造成损失的账面价值通常被记下来，但带来盈利的却未曾重估。
我们已经有过这样的经历：我做了一些愚蠢的投资，但我为那些公司经济信誉投入的资金在之后被注销，此举降低了伯克希尔的账面价值。同时，我们也有一些成功的投资，其中一些是非常大的，但却没能提高公司资产的账面价值。
随着时间的推移，相较于我们认可的处理方式，这种不对称的会计处理必然扩大了公司内在价值与账面价值之间的差距。在今天，我们不断增长但却未记录的盈利清楚的表明伯克希公司的内在价值远远超过其账面价值，这就是为什么我们将股票回购的价格上限提高到票面价值的%。在这个水平线上，回购对于伯克希尔剩余的股东而言，会快速提高每股的内在价值。
我们拥有的企业价值增加却未重估，解释了为什么伯克希尔公司列在首页上的市场价值变动收益，超出了我们账面价值变动收益。
*本报告中使用的所有每股数据适用于伯克希尔·哈撒韦A股，B股数据为A股的1/。
*在这封信中，所有收入都是税前收入，除非另有指定。
伯克希尔这一年
伯克希尔副董事长、我的伙伴查理·芒格，和我都希望每年伯克希尔的标准盈利能力增加。当然，实际的年收入有时会因为美国经济的疲软而下降，或者可能因为保险大灾难。在一些年份标准盈利会比较少，另一些年份会比较多。去年是收获颇丰的一年，以下为去年的亮点：
伯克希尔在年期间最重要的发展不是金融，虽然它带来了更好的收益。在年表现欠佳后，我们的BNSF（美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司）在去年大幅改善了对客户的服务。而为了实现这一目的，我们在资本支出中拿出了58亿美元，远超美国铁路历史的纪录，并且几乎是我们年度折旧费用的三倍，但它花的真值！
以吨/英里的收入来计算，BNSF公司在年占有了美国城际货运17%的市场份额，无论是通过铁路，卡车，航空运输，水或管道。在这方面，我们是美国七大铁路公司（其中两家在加拿大）中最强大的，吨/英里的货运量超出距离我们最近的竞争对手45%。因此，我们保持一流的服务不仅对我们的托运人的至关重要，而且对美国经济的平稳运行至关重要。
对于大多数美国铁路公司，年是令人失望的一年，货运总里程减少，利润也在降低。但对于BNFS而言，在保持规模的前提下，税前利润达到了68亿美元（年为6.06亿美元）。马特·罗斯和卡尔·艾斯，BNSF的经理，感谢你们。
BNSF是“五大发动机”中最大的那个，除了它，还有伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE；前身是MidAmerican能源公司）、IMC（以色列金属加工工具供应商）、Lubrizol以及Marmon，这些公司是伯克希尔最大的五个非保险企业，在的收入达到亿美元，较年增加了6.5亿美元。
在这五个巨头中，年我们只拥有BHE，当时获利3.93亿美元，后来我们相继以全现金相继购买了剩下4个公司中的3个，然而在收购BNSF时，70%的费用我们用现金支付，剩下的发行伯克希尔股票使盈利数值增长了6.1%，我们的目标不是简单的增加收入，也要保证我们的股票每股价值增长。
明年，我将要着手“第六大发动机”的建设。新的小伙伴叫PrecisionCastpartsCorp（PCC），我们在一个月前花费亿美元收购了它。PCC与伯克希尔模式完美的融合，将大大提高我们的标准化每股盈利水平。
在首席执行官马克·多尼根多带领下，PCC已经成为航空零部件的世界顶级供应商（供应当中大多数会是原装设备，但是备件对于公司来说也很重要）。马克的成就让我想起了雅各布·哈帕兹（JacobHarpaz）在IMC中展示的法宝，两名男子变换着很普通的材料，却用在各大厂商不平凡的产品中，每一个产品都是马克手下的奇迹。
经过多年的合同交付，PCC的产品大都是大型飞机中的关键部件，13个国家的个工厂里，有名各行各业员工为公司服务。马克在构建自己的商业帝国时，做了很多收购，将来会有更多，我们期待着伯克希尔加入后他的举措。
个人致谢：收购PCC如果没有托德·库姆斯（ToddCombs，伯克希尔高管）的投入和帮助是无法成功的，他在数年前将这家公司带到了我的视野中，并且一直告诉我这个行业的窍门以及马克的事情。尽管Todd和泰德·威斯勒（TedWeschler，伯克希尔高管）的主要职责都是投资经理—他们每人为我们处理着约90亿美元的业务—但他们都积极、巧妙地通过各种方式为伯克希尔增加价值。雇佣这两位是我所做过的最好的决定之一。
经过对PCC的收购，伯克希尔将拥有世界财富强中的10.25家（我们拥有的27%卡夫亨氏股份就是那1/4）。还剩下不到98%的美国企业巨头没有给我们打电话。接线员已经就位。（注：巴菲特在这里开了个玩笑）。
我们的非保险业务公司在去年为我们创造了57亿美元的收入，高于年的51亿美元。在集团内部，我们有1家公司去年盈利超过7亿美元，2家盈利在4亿-7亿美元之间，7家盈利在2.5亿-4亿美元之间，11家盈利在0万到1亿美元之间。我们爱死他们了：这个系列的公司不管在数量上还是在盈利上都会随着时间逐渐增长。
当你听到有人谈论美国摇摇欲坠的基础设施建设，放心，他们谈论的并不是伯克希尔。我们在去年投资了亿美元的资产、厂房和设备，86%都建设在美国。
我在早些时候告诉过你们BNSF在年的资本支出记录。在每一年的末尾，我们的铁路设施建设较1年或是更早之前都会有提升。
BHE有着相同的故事。这家公司投资了亿美元到可再生能源事业里，并且现在拥有着国家7%的风能发电和6%的太阳能发电。事实上，我们的公用事业所拥有并且运作的兆瓦的风力发电是第二名的6倍。
还没完。去年，BHE在巴黎气候大会上，为支持未来可再生能源的发展做出了重大承诺。我们履行这些承诺有着重大的意义，不仅仅是为了环境也是为了伯克希尔的理念。
伯克希尔庞大的保险业务在年完成了承保盈利连续13年增长。这些年里，那些不属于我们、但我们可以将其用于为伯克希尔的盈利投资的流动资金—从亿美元增长到了亿美元。虽然，我们的流动资金在收入和规模上并没有反映在伯克希尔的盈利上，但浮存金产生了庞大的投资收益，因为它允许我们持有资产。
同时，我们的承保盈利在13年里达到了总计亿美元，包含着年盈利的18亿美元。毋庸置疑，伯克希尔最大的未登记的财富存在于保险业之中。我们用了48年时间来创建一个无法被替代的多维的经营方式。
在查理和我寻找新的收购对象的时候，我们的很多子公司都在进行补强收购。去年我们进行了29项补强，计划总耗资为6.34亿美元，购买价格从30万美元到1.43亿美元不等。
查理和我都鼓励补强，如果他们定价合理。（大部分交易报出的价格显然不合理。）这些收购都将资本配置在由我们的经理管理的符合我们现有商业模式的运营中。这意味着，工作没有增加，但伯克希尔的盈利更多了，这种结合我们发现非常有吸引力。我们在未来会做更多的补强性交易。
在去年我们的亨氏与JorgePauloLemann，AlexBehring和BernardoHees都通过与卡夫的合并使其规模增加了1倍还多。在这笔交易之前，我们花费了42.5亿美元购买亨氏的53%股份。现在，我们拥有3.亿股卡夫亨氏股份（约27%），成本为98亿美元。新公司每年有着亿美元的销售额，可以为你提供亨氏番茄酱或者芥末，来搭配你的来自卡夫的奥斯卡梅耶热狗。再加上一个可口可乐，你就将享受到我最喜欢的一顿饭了（我们会在每年的大会上带上奥斯卡梅耶的热狗车——带上你的孩子一起来。）
尽管我们并没有出售卡夫亨氏的股票，“GAAP”（一般公认会计原则）要求我们记录下我们在这场合并上投资的68亿美元的账单。这就使得我们控股的卡夫亨氏在我们资产负债表上显示出的价值高于我们的成本数十亿以上，却比市场价值要低，这样的结果只有一个会计会喜爱。
伯克希尔还拥有着卡夫亨氏的优先股，每年支付我们7.2亿美元，并且还有7.7亿美元在我们资产负债表上。卡夫亨氏几乎肯定会在六月以83.2亿美元赎回优先股（最早的可选日期），这对于卡夫亨氏来说将会是一个好消息，但对于伯克希尔来说就是个坏消息了。
JorgePaulo和他的同伴是再好不过的合伙人了。我们与他们分享并购的激情，构建和创立更大的企业来满足基本的需求和欲望。我们走着不同的道路，但是追求着同一个目标。
他们的方法一直以来都非常的成功，通过并购能够提供减少不必要成本机会，然后迅速地完成工作。他们的行为极大的提升了生产力，这是在过去年里美国经济增长的最重要的因素。衡量生产力提升的标准是每小时输出更多的需要的商品和服务，如果没有，会经济不可避免地停滞不前。在美国大部分公司里，提升生产力是可能的，这一事实给JorgePaulo和他的同伴提供了机会。
在伯克希尔，我们也渴望效率并且厌恶官僚主义。为了实现我们的目标，我们遵循并强调避免膨胀，收购像PCC这样的公司，一直由注意价格和高效的经理来进行。在收购之后，我们的角色就仅仅是创造一个环境，那些CEO和他们的志趣相投的最终继任者能够在其中最大化他们的管理效率和来自工作的愉悦。（这种不干涉风格，是我从Mungerism的话中知道的：“如果你不想让自己生活在痛苦之中，就不要带着改变别人行为方式的目的去结婚。”）
我们将继续以极端分散——当然，几乎闻所未闻——的方式来运营伯克希尔。但是我们也会寻找机会，作为一个融资伙伴来和JorgePaulo合作，就像他的集团收购了TimHorton’s一样，或者作为股权融资伙伴，就像亨氏一样。我们也会偶尔和他人合作，就像我们和Berkadia成功做过的那样。
然而，伯克希尔只会和合伙人做友好的收购。诚然，某些恶意收购是事出有因的：一些CEO忘记了他们在为哪些股东工作，同时其他的经理也是严重的不称职。不论哪种情况，董事可能会无视问题所在或者只是简单地不情愿对需求做出改变。这时就需要新人了。我们会把这些“机会”留给其他人。在伯克希尔，我们只去欢迎我们的地方。
伯克希尔公司去年在它的“四大”投资——美国运通、可口可乐、IBM和富国都增加了所有者权益。我们购入了更多IBM和富国的股份（到年年末我们对IBM的股权从7.8%增加到8.4%，对富国的股权从9.4%增加到9.8%）。在其他两家公司，可口可乐公司和美国运通，股票回购也提高了我们所有权的百分比。我们在可口可乐公司的股权从9.2%增长到9.3%，对美国运通的股份从14.8%上升到15.6%。倘若你觉得这些看似小小的改变并不重要，我们可以做一个算术：伯克希尔在这四家公司的权益总和每增加一个百分点，获得的年收益就会增加5亿美元。
这四个投资对象拥有优秀的业务，而且都由那些既有才华又维护股东利益的人员管理。它们带来的有形资产的回报非常可观甚至惊人。在伯克希尔，比起完全拥有一个一般的公司，我们更喜欢拥有优秀公司的某些实质部分，尽管它不受我们控制。正如拥有所有的水钻都不如拥有希望之钻的部分所有权。
如果以伯克希尔公司的年终控股来计算，我们在“四大公司”年的股权收入达47亿美元。然而，在我们向你报告的收益中，我们只计算他们的分红——去年约18亿美元。但毫无疑问：我们没有报告的这些公司近30亿美元的收入和我们记录下来的部分每一分都有同样的价值。
我们的投资对象保留的收入通常用于回购自己的股票——这是一项增加伯克希尔未来收益的比重，而不需要我们付出一分钱的举动。这些公司留存的收益也用来创造生意机会，通常最后都会发现是有利的。所有这些让我们相信，这四个投资对象每股的收益总体上将随着时间的推移而大幅增长。如果确实有收益，给伯克希尔的股息就会增加，因此，我们未来的资本收益也会增加。
相比仅限于收购他们会运作的公司，我们在资本配置上的灵活性——具体来说，我们被动地在非控制企业上大额投资的意愿——给了我们很大的优势。伍迪·艾伦曾说，双性恋的优势在于它让你周六晚上找到约会的机会加倍。以相似的方式——当然，并不完全一样的方式——既愿意运作企业，又愿意被动投资的胃口加倍了伯克希尔为其无尽井喷的现金找到明智的使用方式的几率。除此之外，拥有巨额的有价证券组合给我们提供了存在重大收购时可以利用的资金储备。
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今年是个选举年，候选人们不会停止讨论我们国家的问题（当然，这些问题只有他们能解决）。这种消极宣传的结果是，很多美国人现在认为他们的孩子不能像他们那样生活得好。
这种观点大错特错：今天在美国出生的婴儿是历史上最幸运的孩子。
美国人现在的人均GDP为美元。就像我去年提到的——实质上是我出生的那年，年人均GDP的惊人的六倍，这远远超出了我的父母和他们同时代的人最疯狂的梦想。今天的美国公民不是本质上比以前更聪明，也不是比的人更加努力工作。而是工作得更加有效率从而产出更高。这种强力的趋势会确切地延续下去：美国的经济魔力保持良好和活力。
一些评论家哀叹我们现在每年2%的实际GDP增长——是的，我们都希望看到更高的增长率。但是让我们用过分悲观的2%的数字做一下简单的数学计算。我们会看到，增长带来了惊人的收益。
美国人口每年增长0.8%（出生率减死亡率的0.5%和净移民率的0.3%）。因此2%的整体增长产生大约1.2%的人均增长。这可能听起来并不令人印象深刻。但对一代人来说，25年来，这种增长速度会带来34.4%的人均实际GDP收益（复利效应产生的超额的百分比会通过简单的25x1.2%来计算）。反过来，那34.4%的收益会为下一代带来惊人的美元的实际人均GDP增幅。平等的分配下，一个四口之家每年可获得美元。今天的政客们不需要为明天的孩子流泪。
确实，今天的孩子大部分都不错。我所有中产阶级的邻居都定期享受比约翰·D·洛克菲勒在我出生时更好的生活水平。他无与伦比的财富买不到我们现在拥有的，无论是什么领域——仅举几个——交通、娱乐、通信或医疗服务。洛克菲勒当然有权力和名声，不过他不能活得像我的邻居现在一样好。
尽管由下一代分享的馅饼会比今天的大得多，它将被如何划分仍将被激烈争议。就像是现在这样，在劳动力和退休人员之间，健康和体弱者之间，继承者和霍雷肖·阿尔杰之间，投资者与工人之间，特别是那些市场都十分看重的人才和同样努力的缺乏市场技能的美国人之间会为了更多的产品和服务而奋斗。这种冲突永远在我们身边——并将永远继续。国会将会是战场，金钱和选票将是武器。游说将是保持增长的产业。
然而，好消息是即使是“落败”那一方的成员也将几乎肯定可以享受——正如他们应该的那样——将来比他们在过去所拥有的远远更多的商品和服务。他们增加的奖金的质量会也显著改善。在生产人们想要的商品上，没有什么能竞争的过市场系统，在提供人们还不知道他们需要的商品上更是如此。我的父母年轻的时候，无法想象一台电视机，我在我50多岁的时候，也不曾认为我需要一台个人电脑。这两种产品，当人们看见他们能做什么之后，迅速彻底改变了他们的生活。我现在一周花十个小时在网上打桥牌。而且，当我写这封信时，“搜索”功能对于我来说是十分宝贵的。不过我还没准备好使用Tinder（一款手机交友APP）。
年来，和美国打赌一直是一个可怕的错误，而且现在仍然不是开始的时候。美国的商务与创新的金鹅将继续下更多和更大的蛋。美国对社会保障的承诺将兑现，也许会更慷慨。而且，是的，美国的孩子们的生活将远比他们的父辈要好。
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考虑到这种有利的形势，伯克希尔（要肯定的是，其他许多企业也一样）几乎肯定会蓬勃发展。那些查理和我的继任经理们将根据以下我们简单的蓝图，增加伯克希尔的每股股票的内在价值：
1．不断改善我们众多附属公司的基本盈利能力；
2．通过补强并购进一步增加他们的收益；
3．从增长的投资中获益；
4．在相对于内在价值而言具有有意义的折扣时回购伯克希尔股票；
5．偶尔进行大型收购。管理部门也会通过少量发行伯克希尔的股份（如果有的话），尽量使你的收益最大化。
企业内在价值
尽管查理和我经常谈论企业内在价值，我们还是无法告诉你们伯克希尔哈撒韦公司股票的确切价值（而且，事实上，对任何股票都是如此）。但是我们可以做一个合理的估计。我们在年的年度报告中提出了三个因素，我们相信其中一个定性的因素是我们对伯克希尔哈撒韦公司的内在价值进行估计的关键。关于这个问题的讨论会在-页进行完整的再现。
在这里对两个定量的因素进行更新：年我们的每股现金和投资增加8.3%，至美元（包括我们拥有的卡夫亨氏股份在市场的价值），而且我们从许多生意中赚钱——包括保险承销收入——每股收益增加2.1%至每股美元。在第二个因素中，我们从我们持有的投资中剔除股息和利息，因为他们会产生重复计算的值。在计算我们的收入时，我们扣除所有的企业开销、利息、折旧费、摊销和少数股东权益，但不扣除所得税。也就是说，我们计算的是税前收入。
我在上面的段落中使用斜体，是因为我们第一次加入保险承销业务收入。当我们最初介绍伯克希尔哈撒韦公司两个支柱性定量因素的估值时，之所以没有计算在内，是因为我们保险业务的结果深受灾难覆盖范围的影响。如果没有飓风和地震，我们会获得丰厚的利润。但是一场大灾难就会产生亏损。为了保守的阐述我们的商业收入，我们一贯假定保险业务会盈亏平衡，从而在第二个因素的年度计算中忽略保险业务所有的收入和损失。
今天，我们的保险业务很可能更稳定，因为相比于十几二十年前，我们让大型灾难变得不那么重要，极大地拓展了作为我们主要收入来源的业务线。参照这部分的第二段，去年，保险承销收入在我们每股美元的收益中贡献了美元。在过去的十年中，保险承销收入平均每年达到每股美元，而且我们预计在之后的大部分年份中都会赢利。但是你应该认识到，保险承销业务在任何一年都有可能无利可图或是大赚。
自年以来，我们的每股投资以18.9%的年均增长率增长，收入（包括在第一年和最后一年的保险承销业务收入）的增长率达到23.7%。伯克希尔哈撒韦公司的股票价格在接下来的45年，增长速度与我们两种因素测量的值非常相似并不是巧合。查理和我喜欢通过这两个领域去理解收益，但是我们的主要目标是建立关于营业利润可复制的模型。
现在，让我们用我们的操作方法去检查4个主要部门。与其他部门相比，它们每个都有截然不同的资产负债表和收入特点。我和查理会视他们为四个独立的业务（尽管把他们放在同一屋檐下有重要和持久的经济优势）。我们的目的是为您提供我们在你们的位置上会希望获取的信息，就像你们是报表经理而我们是缺席股东。（别激动，我们并没有考虑和你们互换职务）。
保险
先看看保险行业，自从我们在年以万美元的价格，收购了国家赔偿和它的姊妹公司国家火灾与海事保险公司以来，这个行业的财产-意外险（P/C）分支就是推动我们扩张的动力所在，今天，从净市值来算，国家赔偿是世界上最大的财产-意外险保险公司。不仅如此，它的内在价值远超我们在书中表达的那些。
我们喜欢P/C行业的原因是因为它的经济特点：P/C行业的承保人先收取担保费，而后才会支付索赔。在一些极端的例子中，比如某一位工人的事故补偿金，支付期限甚至可以长达好几十年。这种“现在收取，随后支付”的模式让P/C公司拥有一大笔现金，我们称之为浮存金，这些钱最终都会进入别人的口袋。但同时，这些承保人可以用这些浮存金来为自己谋利益。虽然个人的保险单和补偿金来来回回，但整个承保机构的公开流通股票总额却保持在一个与担保费总量相关的相对稳定的水平。因此，随着我们公司的业务增长，我们的公开流通股票也在增长。我们的增长之路，如下面的图表所示：
想要在浮存金上获取更多收益比较困难。一方面，政府雇员保险公司和许多像我们这样的专业操作公司都已经在高速增长。国家赔偿保险公司的再保险业务与大多数因为浮存金快速下滑而即将不再投保的合同相关。如果我们在浮存金正遭受下降的时候及时操作，这将会变得十分缓慢（外界看来速度不会超过每年增长3%）。但是我们保险合同的自然属性就是这样，让我们不可能承受对于资金的快速的或者短期的需求，因为这些浮存金对于我们的现金资源来说十分重要。这个结构是人为设计的，也是伯克希尔经济堡垒中最重要的一个成分。这个结构永远不会被放弃。
如果我们的担保费超过了我们所有花费和最终损失的总和，那么我们将会签署一个承保盈利，而这些将会增加我们的产品产生的投资收入。当这样的利润被赚取之后，我们就会尽情地享受这种免费得到的资金，当然，最好的结果是，我们能够因为这笔资金再赚些钱。
不幸的是，这种希望所有承保人都实现这种美好结果的期望引发了了业界紧张的竞争局势。如此剧烈的需求导致它时常引发P/C行业作为一个整体去操作一个非常严重的承保损失。这种损失，实际上，是产业为了维持其发行市场而支付的。有竞争力、有活力的市场总是能够保证保险产业在相较于其他美国行业时，总还是能够维持乏味的历史记录，在有形资产净值上赚取低于正常水平的回报，尽管这些发行资金所获得的收益是行业所有公司都在共享的。这段整个世界现在都在应对的很长的低利率期实际上确认了一点，在浮存金所能获取的收益在未来几年将会持续减少，因此恶化了承保人所面对的收益问题。当产业成果在未来十年下滑到比过去几十年还低时，这是一个投资的好机会，尤其对于那些对于再保险十分专业的公司来说，更是如此。就像这份报告此前提及的一样，伯克希尔哈撒韦公司到目前为止，已经连续13年保障着承诺利润，我们这个阶段的税前收入总计亿美元。那并不是一个偶然，严格的风险评估是我们全部的保险经理们的日常
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